valtionvelka

Viime viikkoina esimerkiksi Allianzin chief economic adviser Mohamed El-Erian sekä Goldman Sachsin ekonomistit ovat äänekkäästi ihmetelleet tiettyä ristiriitaa finanssimarkkinoilla: samaan aikaan kun osakekurssit ovat kohonneet ennätyslukemiin, valtioiden joukkovelkakirjojen tuotto-odotukset ovat edelleen poikkeuksellisen matalia eli niiden hinnat korkeita. Koska valtionvelkakirjoja pidetään ”turvasatamasijoituksina”, niiden tuotto-odotusten mataluuden oletetaan kertovan siitä, että sijoittajat eivät luottaisi talouden tulevaisuudennäkymiin, vaikka samaan aikaan ostavatkin osakkeita ennätysvauhtia.

Tälle arvoitukselle talouslehtien kommentaattorit eivät löydä selitystä, koska he nojautuvat itsestään selvinä pidettyihin taloustieteellisiin oletuksiin. Ilmiö on kuitenkin jatkunut käytännössä jo vuosia ja siitä näyttää tulevan pysyvä, koska sillä on taustansa tietyssä rahoitusjärjestelmän muutoksessa, joka liittyy työvoiman ja pääoman välisen suhteen, tuotannon järjestämisen tapojen ja työvoiman luokkakokoonpanon muutoksiin.

Mistä voi sitten olla kyse? Miten osakekurssit voivat nousta, vaikka velkakirjamarkkinat päinvastoin viestivät epäluottamuksesta talouden kehitykseen?

Ensinnäkin osakemarkkinoiden indeksien kohoaminen ei välttämättä kerro luottamuksesta talouden yleiseen positiiviseen kehitykseen, koska finanssimarkkinat eivät ole uusklassisen taloustieteen mallin mukainen, rationaalisesti täydellistä informaatiota ”reaalitaloudesta” käsittelevä järjestelmä. Osakekurssit perustuvat konventioon, ja tällä hetkellä on muodostunut konventio, jonka mukaan osakekurssit tulevat nousemaan, koska Trump on luvannut purkaa finanssimarkkinoiden sääntelyä. Tämä konventio on kuitenkin alkanut horjua, koska Trump ei näytä saavan ehdotuksiaan läpi kongressissa tai kykenevän edes tuottamaan konkreettisia lakiesityksiä.

Toiseksi velkakirjamarkkinoiden liikkeet viittaavat siihen, että Yhdysvaltain keskuspankki Federal Reserven rahapolitiikan ei välttämättä odotetakaan kiristyvän ainakaan ennakoidussa määrin, koska Yhdysvaltain talouden näkymät eivät ole pelkästään positiivisia, eikä Trump näytä saavan sekavia reformipakettejaan läpi ainakaan senaatissa. Siitä huolimatta, että työttömyysaste on näennäisesti poikkeuksellisen matala, palkkataso ei edelleenkään juuri kohoa eikä talouteen siksi synny tarpeeksi uutta kysyntää. Vaikka työttömyysaste uusklassisen taloustieteen mukaan vastaa täystyöllisyyttä, ollaan erittäin kaukana amerikkalaisen fordismin kulta-ajoista. 1950–60-luvuilla työikäisistä miehistä (”prime age”, 25–54 vuotta) oli työssä jopa 98 prosenttia, kun nyt heistä tosiasiallisesti työllisiä on enää 88 prosenttia.

Kolmas ja oletettavasti merkittävämpi syy on rakenteellinen. Nykyisessä rahoitusjärjestelmässä liikepankkien luoman talletusrahan lisäksi yhä suuremman merkityksen on saamassa niin sanottu shadow money, pankkien tai muiden rahoituslaitosten luomat käytännössä rahan tavoin toimivat maksusitoumukset, joiden vakuutena käytetään erityisesti valtionvelkakirjoja. Daniela Gabor ja Jakob Vestergaard määrittelevät erittäin tärkeässä artikkelissaan Towards a theory of shadow money varjorahan repo (siis repurchase agreement) -maksusitoumuksiksi, joita kannattelevat kaupattavissa olevat vakuudet[i].

Repot toimivat esimerkiksi seuraavalla tavalla: eläkerahasto etsii turvallista sijoituskohdetta rahoilleen. Se voisi esimerkiksi ostaa lyhyen aikavälin valtionvelkakirjoja, mutta ei halua ottaa korko- tai luottoriskiä. Sen ei myöskään kannata säilyttää rahojaan yksinkertaisesti pankkitalletuksena, koska valtion talletussuoja ei kata niin suuria talletuksia, joten pankin ajautuminen kriisiin vaarantaisi myös talletuksen. Pankki, joka etsii rahoitusta valtionvelkakirjojen hankkimiselle, ehdottaa sille seuraavaa järjestelyä: pankki ottaa rahat, ”käteisen”, eläkerahastolta ja vastineeksi antaa sille maksusitoumuksen, repon, jonka vakuudeksi se tarjoaa omistamiaan valtionvelkakirjoja. Se siis käytännössä myy valtionvelkakirjat eläkerahastolle ja lupaa ostaa ne takaisin sovittuna myöhempänä ajankohtana. Kun sovittu ajankohta koittaa, pankki korvaa takaisinostositoumuksen pankkitalletuksella, eli ostaa velkakirjat takaisin etukäteen sovitulla hinnalla. Velkakirjat toimivat takaisinostolupauksen vakuutena, sillä jos pankki ei ostaisikaan niitä takaisin, eläkerahasto voisi myydä velkakirjat eteenpäin.

Nämä takaisinostositoumukset ovat Gaborin ja Vestergaardin mukaan käytännössä rahaa, koska rahaa ei pitäisi määritellä minkään perinteisten funktioiden (vaihdon väline, tiliyksikkö tai arvon säilyttämisen väline) mukaan vaan rahaa luonnehtii se, että siitä käydään aina kauppaa nimellisarvosta (par value). On olemassa erilaisia rahoja, joiden välillä vallitsee tietty hierarkia sen mukaan, miten varmaa niiden vaihdettavuus nimellisarvosta on: setelit ja keskuspankkiraha valtion takaamina maksusitoumuksina edustavat kaikkein varminta rahaa, sitten tulevat pankkitalletukset ja niiden jälkeen varjoraha, repot.

Varjorahan yleistyminen muuttaa Gaborin ja Vestergaardin mukaan perustavanlaatuisella tavalla itse keskuspankkitoimintaa sekä valtion ja keskuspankin suhteita. Nyt valtionvelkakirjoilla itsellään on tietyssä mielessä samankaltainen merkitys kuin keskuspankkirahalla varsinaisessa liikepankkien rahajärjestelmässä. Valtionvelalla itsellään on siis keskeinen ja myös suoraan positiivinen merkitys rahoitusjärjestelmän toiminnalle. Valtio ei laske velkakirjoja liikkeelle vain siksi että se tarvitsee rahoitusta vaan siksi, että rahoituslaitokset tarvitsevat vakuutena toimivia velkakirjoja luototuksensa tueksi. Niinpä tilanteessa, jossa valtiot eivät ole erityisen halukkaita velkaantumaan, valtionvelkakirjojen kysyntä pysyy vääjäämättä korkeana.

Mitä tämä kehitys sitten merkitsee ja mistä se johtuu?

Zoltan Poszarin mukaan ”varjopankkitoimintaa olisi tulkittava finanssitalouden heijastuksena reaalitalouden epätasapainoista, joita aiheuttavat globaali säästöjen liiallisuus, hidastuva potentiaalinen kasvu ja yritysten voittojen kansantulo-osuuden kasvu suhteessa palkkoihin”[ii]. Kaikkien Poszarin mainitsemien ”reaalitalouden” tekijöiden taustalla taas on muutos pääoman ja työvoiman välisessä suhteessa: se, että nykyiseltä affektiiviselta ja kognitiiviselta työvoimalta puuttuu poliittinen hahmo eikä se kykene reterritorialisoimaan rahavirtoja niin, että ne kasvattaisivat efektiivistä kysyntää, siis vaatimaan suurempaa osuutta rahavirroista työvoiman käyttöön. Ilman elävän työn tuottamaa pakkoa myöskään pääoma ei joudu innovoimaan tuotantoprosesseja, minkä vuoksi potentiaalinen kasvu pysyy matalana.

Varjorahan kierto kasvaa, koska se on nykyisin dynaamisempaa ja kykenee luomaan likviditeettiä finanssitoimijoiden käyttöön juuri siksi, että se on vähemmän sidoksissa perinteisiin tuotannollisiin, palkkatyön kautta kulkeviin investointeihin, joita efektiivisen kysynnän puute edelleen pitää matalina. Koska varjorahan luominen sen sijaan liittyy enemmän finanssimarkkinoiden dynamiikkaan, sitä luodaan erilaisten velkakirjaostojen ja epäsuorasti varmasti myös osakeostojen rahoittamiseksi, siinä keskeisessä asemassa ovat konventiot, jotka pyrkivät mittaamaan muodollisen talouden, palkkatyön ulkopuolella syntyvää arvoa, niin sanottujen intangibles tai ”ihmispääoman” arvoa. Arvoa joka syntyy kun tuotetaan ihmistä ihmisen avulla, hoivataan, tuotetaan affekteja, siis tuotetaan ihmisen ruumiin ja aivojen kokonaisuutta. Niin kauan kuin tämän arvon mittaamiselle ei ole mitään virallisia kriteerejä, kun valtioiden taloustilastot eivät ylipäätään tunnusta sitä, sen tuotanto tulee ruokkimaan uudenlaisia rahan kiertokulkuja, kuten juuri varjorahaa. Sikäli kyse ei ole millään tavoin pelkästään spekulatiivisesta tai “epätodellisesta” rahasta. Mutta millaista voisi olla varjoraha, jota ei käytetä vain finanssipääoman toimien rahoittamiseen vaan yhteisen tuottamiseen itsenäisesti ilman pääoman komentoa?

Eetu Viren

[i] (D. Gabor & J. Vestergaard: ”Towards a theory of shadow money”,
https://www.ineteconomics.org/uploads/papers/Towards_Theory_Shadow_Money_GV_INET.pdf)

[ii] (Z. Poszar: ”Shadow Banking, The Money View”, Office of Financial Research Working Paper 14-04, July 2, 2014.)